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房地产暴利一去不返,万科毛利创历史新低,活下去真成了问题?

时间:2021-07-21 来源:eisar.com.cn 作者:月夜星空文库网

  

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  作者|刘工昌

  谁也没有想到,后疫情时代国家整体经济呈快速奔跑阶段时,曾引领了中国经济快速增长10年之久的房地产业却呈现出了前所未有的颓势,这一点在过去几十年堪称房地产行业领军者的万科身上凸显的极为明显。

  

  3月31日,万科2020年年度财报发布2020年财报,数据显示,万科2020年房地产业务实现销售金额7041.5亿元,同比增长11.6%,但万科房地产及其相关业务毛利率却下降了4.6%,变为22.6%。中指研究院数据显示,在行业排名上,万科从第二跌到了第三。

  随即万科开启股价持续下跌态势。

  4月25日,万科公布了本年度一季度季报。万科一季报显示,集团实现营收622.64亿元,同比增长30.33%;实现净利润12.92亿元,同比增长3.44%。这里有一个数字极为扎眼:一季度万科净利率只有2.07%。

  

  一季度万科主要财务数据

  毛利率呢?万科今年一季度16.1%,创下历史新低。

  要知道历史上的万科毛利润率一直较高,长期维持在35%左右的水平。红星资本局查阅万科历年财报可见,2017年至2019年其毛利率分别为:34.1%、37.48%、36.25%,堪称优秀。

  但这一数据在2020年度出现较大幅度下滑,毛利率跌至29.25%;今年一季度更是暴跌至16.1%。

  一季报还披露,万科总资产约1.91万亿元,其中流动资产1.58万亿元,非流动资产3235亿元。总负债1.55万亿元,较上年末增长约2.2个百分点。其中流动负债1.35万亿元,非流动负债2055亿元。总资产负债比例约为81.1%,流动资产负债比约为85%。虽然房企高负债有其特殊性,但万科如此负债规模仍然令人吃惊。

  

  总负债1.55万亿背后的问题

  在3月30日晚披露2020年年报后,隔天,万科收跌5.29%;另外在4月22日晚披露2021Q1财报后,隔天,万科再度收跌5%。

  要知道,万科是整个房地产企业头牌1%的优秀企业。

  眼下,房地产行业“三道红线”监管严厉,万科财务、资金状况还算稳健。截至一季度末,万科净负债率为15.5%,持有货币资金1966亿元,短期借款和一年内到期有息负债总和723.7亿元,均优于重点房企资金监测和融资管理规则的要求。剔除预收款项的资产负债率为69.5%,终于达到了“绿档”企业的标准。

  但即使这样,还是引发众多网民关注。

  4月25日在互动平台上有投资者提问:万科未来房价是否会出现大幅下降?如果出现如何保证“活下去”?

  郁亮说,房屋将回归居住属性,房地产则回归实业属性,趋势不可逆转。行业的回报水平也会逐渐向社会平均水平靠拢,这意味着房企不能再靠囤积土地、赚土地升值的钱了;不能再靠加杠杆、赚金融杠杆的钱了。

  不能靠加杠杆赚取金融机构的钱了,这是什么意思?

  要搞清楚,首先要弄清加杠杆对房地产企业意味着什么?

  房地产行业是个资金需求量极大而周转相对较慢的行业,因为房子从打桩、建成到各种管道绿化设施的完善后的入住,总是要花费一个相对漫长的过程,这还不包括前期的拿地到能建造的各种资质手续,而这一期间还要支付建造的人工等各种费用,这对企业本身资金提出了极高的要求,任何一个房地产企业都无法依靠自身固有资金来维持运转,所以贷款、融资、发行债券、股市融资等就成了房地产企业所必需的功课。

  但要人家肯贷款或融资给你,一个项目必须好看,就是ROE,也即净资产收益率(ReturnonEquity,简称ROE),是净利润与平均股东权益的百分比,是公司税后利润除以净资产得到的百分比率,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。

  而对房地产企业来说,高ROE主要靠高财务杠杆,对规模大拿地多的龙头房企而言,8-10倍左右的估值都是正常。

  如果没有这么高的杠杆又意味着什么呢?

  

  上表是万科最近5年的数据,可以看到万科的ROE数据是非常好的,基本上可以维持在20%左右。分析其高ROE的原因,财务杠杆起到了至关重要的作用。如果总资产周转率保持在0.2左右不变,即便把净利率提高一倍,对ROE的提高贡献也是非常有限的。

  相反的,如果把杠杆卸下来,像制造类企业一样只有1倍多的财务杠杆,则ROE只能维持在3%左右的极低水平。

  所以降杠杆也就意味着降低房地产企业的ROE。

  看看万科最近十年的有息负债规模:大部分时间里有息负债规模还都是在大比例增加的。从2009年的319亿到2019年的2605亿,十年年化复合增长率也是达到了23%。即便万科三条红线都不碰,有息负债的规模被限制到15%以内也会制约其未来发展速度。

  由于房地产的发展中杠杆比例的增加是至关重要的,杠杆的扩张速度一旦被限制,就是宣告行业整体上结束了高增长高ROE的时代。从某种程度上讲,杠杆率是房地产企业的生命线。时至今日,万科这类房地产企业发展出了问题,实际上是这条生命线出了问题。

  监管部门的三道红线

  2020年8月20日央行、住建部将召集12家房地产企业在北京面谈,据21世纪财经报道:称监管部门出台新规控制房地产企业有息债务的增长,设置“三道红线”

  红线1:剔除预收款后的资产负债率>70%;

  红线2:净负债率大于100%;

  红线3:现金短债比小于1.0倍。

  根据“三道红线”触线情况不同,将所有的房企分为“红、橙、黄、绿”四档。

  以有息负债规模为融资管理操作目标,分档设定为有息负债规模增速阈值,每降低一档,上限增加5%。即有息负债规模以2019年6月底为基础:红色档“三线”均超出阈值,有息负债规模不得增加;橙色档“二线”超出阈值,有息负债规模年增速不得超过5%;黄色档"一线”超出阈值,有息负债规模年增速不得超过10%;绿色档“三线”均未超阈值,有息负债规模年增速不得超过15%。

  对房地产业来说,这条似乎突然从天而降的红线到底是意味着什么?

  目前较为公认的看法是说其主要的作用是为了降杠杆,从而减少房地产这个灰犀牛发作时的连带影响。

  这里的连带影响主要指两方面:一是为了消除房地产业过高的杠杆率所带来的金融风险。房地产业特殊的属性的确需要其远远高于别的行业的杠杆率来为其漫长的建房--回款周期加成,如果房地产一直像过去那样暴利狂飙,也许其背后的金融系统业不必太过担心。但随着房地产暴利时代的逐渐结束,其过高的杠杆率下隐藏的金融风险就可能爆发出来,

  即便是经营过程中的占款,也会成为对手方的应收款项,一旦房企经营出现严重问题,也可能造成大量应收款的坏账,在引发大量金融机构风险的同时,也会拖垮一片上游企业。

  第二就是希望对房地产业的紧箍咒的拉紧,使得金融跳转风口,向实体业迈进。有人说,房地产业不是实体经济吗?造房子不说,其产业链上的水泥、钢筋、黄沙包括各种装修材料,哪一样不是实体?是的,这些都是实体,但由于这些实体最终都归于房子这个实体,使得其背后的实体所向的面极其狭窄。

  更关键的是,由于房地产业的过于暴利化,使得每次量化宽松所发行的货币大多都流向了房地产业,间接导致大量其他行业无米下锅,可谓“我花开后百花杀”,对国民经济的整体健康发展造成了极为负面的影响,正因为如此,包括某国家高层领导都曾公开发文,要使金融流向实体经济,但如果房地产业还一直保持暴利化,金融又怎么可能流向房地产外的实体?

  郁亮在2020年业绩会上说,“房住不炒”刚提出时,市场上还存在侥幸心理;但过去4年的调控,让市场清醒地认识到了政策的稳定性。

  郁亮认为,“三道红线”意味着中国房地产行业进入第三个阶段,第一个阶段是2002年之前的土地红利阶段,“谁有关系拿到地,谁赚到钱了”;实施招拍挂制度后,行业进入到金融红利阶段,“就是买地要花钱,不是凭关系了,谁产品做得好一点,银行能够支持一点,资本市场能够多支持,各种金融手段用得很充分”;当前随着金融红利时代结束,行业就进入了管理红利时代。

  正因如此,政府施加于房地产业头上的紧箍咒还有越拉越紧的趋势。

  银行的两道红线

  2020年2020年12月28日,央行和银保监会发布了《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》,这就是俗称的银行“两道红线”。

  

  央行和银保监会对各大商业银行对房地产业的贷款做了硬性规定,这势必导致极度依赖银行贷款的房地产业的借贷出现严重问题。银行业的两道红线,是与房地产的三道红线配套而出的。三道红线是从借款方进行约束,而本通知是对贷款方进行管理控制。在2020年最后一天下午发出来,然后要求2021年1月1日就要实行,不留一丝缓冲时间。

  这是资金方面。另一方面,是集中供电。2021年突然强调地方政府“集中供地”。

  所谓“集中供地”新政,主要涉及“两集中”:一是集中发布出让公告,原则上每年不超过3次,时间间隔要相对均衡,地块梳理要科学合理。二是集中组织出让活动,同批次公告出让的土地以挂牌文件交易的,应当确定共同的挂牌起止日期;以拍卖方式交易的,应该连续集中完成拍卖活动。

  业内人士普遍认为,集中供地有利于平抑土地市场热度,稳定土地市场预期;但同时也更加考验房企的现金流运营以及融资能力。(土拍规则再升级一文读懂“集中供地”新政 2021/05/24深耕FA企鹅号)

  资金与土地,堪称房地产的命脉,如今这两者都已被政府牢牢卡住。

  叠加传统的限购限贷,各条政策红线像套在房地产企业颈上的一道绞索,慢慢拉紧后汇聚到一个时点,2021。

  一切似乎都意味着,进入2021年,楼市暴利狂飙的神话已离我们远去。

  万科处在什么位置?

  2020年按照踩线情况,房企被分为“红、橙、黄、绿”四档,当时参会的12家房企,红档有三家,恒大、绿地和融创;橙档两家,中梁和阳光城;然后就是黄色三家,碧桂园、万科和新城;绿档的是保利、中海、华润和华侨城。

  经过了半年,万科整体财务、资金状况还算稳健,截至2021年一季度末,其“三道红线”已经全面达标。而当一些人还在蒙眼加速狂飙进楼市时,像万科这样先知先觉的房地产商却在思考后路。

  2017年3月,万科提出:万科已经对12个城市的13个项目计提了“跌价准备”。

  2018年9月底,万科又喊出“活下去”的口号。

  2020年10月,郁亮又提出中国房地产行业经历了土地红利、金融红利时代之后,目前已经进入管理红利时代。

  郁亮的意思其实就是:万科以后赚钱,只能从手缝里抠出来,是不可能暴利的。

  在2021年3月31日,郁亮又提出:房地产企业不能再靠囤积原材料赚土地升值的钱了,也不能再靠加杠杆赚金融杠杆的钱。出路嘛只有一条,“踏踏实实向制造业学习,通过劳动挣加工制造和服务的钱。”

  事实上,今年以来,郁亮已经多次提出要向美的、格力、海尔等制造业龙头学习。

  郁亮这个意思就更明显了:现在的房地产市场,已经不是什么闭着眼睛也能日进斗金的时代了,而是要挣小钱,过紧日子,也就是时刻准备着挣扎过冬。

  从这个意义上讲,2.07%的净利率也不令人惊叹了,今后可能就是常态了。

  业务多元化的市场价值

  曾经的万科,是一家业务极其多元化的企业,连锁超市、建材工厂、影视文化等什么都做,用现在的话来说,就是典型的“斜杠青年”。1994年“君万之争”(君安证券与万科管理层)中君安证券对万科管理层的攻击点,就是过于多元化。

  自“君万之争”之后,闻人王石带着万科向业务专业化迈进,深扎于房地产行业。以至于万科后来对着媒体经常标榜自己是“一根筋”,戏称自己是“筋厂”。

  但房地产黄金时代已经过去,可能白银时代还没到,一步跨越到了青铜时代,此时再靠一根筋恐怕都难以养活自己,于是万科业开始搞起了副业。

  从最明显的业务营收角度来说,万科的房地产主业营收占比95.55%,物业服务营收3.68%,其余业务营收加起来只占0.77%,万科的“第二增长曲线”还是很难找。

  在万科合并报表口径的统计下,其房地产业务2020年高达4191亿元营收占比仍然高达95%以上,多元化业务的营收仅仅186.6亿元,占比不足5%,因此与庞大的地产主业相比,万科多元化业务的营收规模仍然显得不值一提。

  目前最有可能成为万科“第二增长曲线”是其物业服务业务。物业管理业务,万物云的2020年营收规模达至182亿元,物流地产业务,万纬物流2020年的营收规模达至18.7亿元,尽管加在一起总量仍不够大,但营收规模、在管面积不及万物云的碧桂园服务,在港股市场上的市值高达2297亿港币,碧桂园服务甚至在港股市值超过碧桂园。从这个意义上讲,万科物业有着较为光明的前途。

  另外万科在在长租公寓方面也有所涉及,根据2020年财报数据显示,旗下长租公寓品牌泊寓2020年新开业3.3万间。目前累计开业14.24万间,整体出租率超过95%,全年收入25.4亿元,同比+72.3%。

  还有媒体大力宣扬的万科养猪业,通过投资收购,万科拿下了青岛华育养殖有限公司、利金华育养猪有限公司等,在去年7月还通过收购持有了环山集团21.25%的股份,这家企业在《2019农业产业化龙头企业500强》中名列190位。

  另一方面招聘大量人才。在万科集团官网的社会招聘中,可以看到万科发布多个与猪场相关的岗位,包括技术合伙人(规模化养猪)、养猪场工程项目经理、规模化养猪场规划设计岗等。

  综上,不难看出,若万科后续分拆其多元化业务,大概率可以让资本市场重估其价值。而万科董事长郁亮也在2020年业绩会上表现,未来所有的多元化业务都会上市。

  在整个房地产行业进入三道红线、政府集中供地、银行房贷新规等各种限制性措施齐聚的前提下,我们认为已经在2021年Q1进入绿档的万科,在行业迈入管理红利时代具备某种先行优势。

  具体表现为,万科在手现金较为充裕。在手现金1966亿元,远高于一年内到期的有息负债724亿元,利息覆盖比例为2.6倍,在手现金对房地产业而言,可能是最为关键的一个要素,因为其周转周期的长期性,所以从绝对债务上讲,所有的房地产企业都是负债累累,到处需要用钱,特别是面对政策多变的政府土地拍卖,手握一定现金,有时成了能否撬动巨额地产杠杆的关键,这一点,万科做的很好。

  另外公司的信用评级较高,资金成本相对较低,经营性现金流量净额连续十年以上保持为正,因此万科的融资能力以及流动性将显著强于其他房企,进而无论是在长期经营的存续确定性方面,还是中短期的拿地、开展新业务或者收并购方面,都具备“进可攻、退可守”的特性。

  因此对于房地产公司来说只需要看两点,一是现金流,二是存货,在现金流充足的情况下存货越多越好。

  万科手里有多少存货?

  你也许会感到吃惊,现金流可以理解,为什么存货越多越好呢?存货多了不是说明公司产品不好卖,积压严重吗?是的,对于一般公司可以这么理解,但是对于万科这种现金流比较充沛的公司来说,存货越多其实未来的业绩增长空间越大。存货越多,意味着公司手里拿到的地和正在开发的楼盘越多,而这些存货又不像普通商品那样越放越贬值,而是随着房价的上涨越放越增值。很多开发商拿了地以后为什么迟迟不肯动工,就是为了能拖就拖,将来卖个好价钱。

  下图灰色柱子就是万科的存货,逐年稳步上升。万科手头的资产主要就是存货,其次是货币资金,那些在建的楼盘看似都是机器轰鸣、叮当作响,其实对房地产公司来说那不是在建工程,而是存货。因为房地产公司生产的是楼盘,楼盘是它的产品,产品没卖出去之前当然是存货。万科的存货增长率一直都比较稳健,略显保守,通过存货增长率就能看出来。

  

  说完存货,再看债务,别看万科的负债率高得吓人,81%。其实有息负债率才13%,也就说在它的负债结构中大大多数都是没有任何利息的负债,这种负债其实多多益善。

  

  而且,万科的有息负债率在头部房企中是最低的,也说明其现金流充沛,资金占用力强,不需要太多借款。

  所以,现金流充沛,没有债务负担,且存货稳健增长,这就是目前的万科。所以去年今年对房地产和银行的三道红线与两道红线,其实对万科这种现金流充沛的公司是件好事,这个政策只会让现金流差且有息负债沉重的房企感到沉重的压力,最终的结果是让行业集中度更加提升。

  从这个意义上讲,万科喊了几年的“危机”,其实是在为别人喊。当随着国家的各项调控出台,房地产进入微利时代,势必使得一大批现金流差且有息负债沉重的房企很难熬得过冬天。

  像万科这样存活下来的企业势必会大量兼并破产或步入衰退行列的房企,万科作为房企今后生存的策略可能是,由原先的单个爆款红利,逐步转变为靠规模叠加与垒积微利后形成的红利。

  这一点和制造业走过的路极为相似,所以万科向美的们学习是学对了。

  

  

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