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让美国独自承担美债风险的特殊机制

时间:2022-01-19 来源:eisar.com.cn 作者:月夜星空文库网

【国家行政学院教授      董小君】

美国两党就债务上限刚刚达成一致意见,标普就将美国主权信用评级调降,这不仅意味着美国政府的债务水平短期内还要攀升,财政状况仍将恶化;而且还意味着美国主权信用评级也有进一步被下调的可能性。美国债务危机正将全球债务危机推向一个阶段性高潮。如果美国财政风险进一步恶化,中国的美元资产不仅面临汇率风险,还面临通胀风险,中国将如何面对?

  美国债务危机直接威胁中国外汇资产安全

  美国财政赤字无疑是“美债危机——美元贬值——全球通胀”机制的关键一环。作为国际贸易的主要结算货币与最重要的储备资产,美元走势对全球经济产生着重要影响。由于黄金、原油和大宗商品是以美元计价的,随着美元进入新一轮下跌周期,美元正成为推动黄金、原油和大宗商品上涨的“指挥棒”,如果中国和日本等盈余国家不再信任美国国债,美国国债泡沫很可能因全球资金从美国国债市场流向黄金、原油和大宗商品等市场而破灭。美联储不可能坐视美国国债市场垮台,必将放出“第三次量化”宽松货币政策来维持美国财政的运转。
  美国财政风险直接威胁外汇市场。中国是美国最大债权国,美元贬值一个百分点,就相当于美国对中国多征收一个百分点的铸币税。对美元贬值给中国造成的直接损失,可以作一个简单估算:截至2011年6月,中国外汇储备为3.2万亿美元,其中1.16万亿购买了美国国债。如果将美国机构债和其他美元资产加起来,则中国持有的外汇储备中大约有70%为美元资产,相当于有总额为22.4万亿的美元储备。假定每个月人民币的升值幅度为1%,那么每个月中国外汇储备的损失就是224亿美元。据专家预测,从2000-2010年的十年间,美元兑人民币累计贬值20%,结果是我国十年间外汇储备增长16%,但折算成人民币,增幅只剩下不到13%。未来5年美元兑人民币将贬值10%-15%,中国外汇储备亏损将达2454亿-3681亿美元。而在人民币汇率高企的情况下,中国又不可能出售美元计价资产。从这个意义上说,中国真的成了美国国债的“人质”。
  关于如何化解美债风险的探讨,目前业界提出的思路均是一些“常规”之策,或是短期技术调整,或是遥远的理想模式,并不能从根本上解决美债安全问题。如根据美元短期走势来合理配置外汇储备的建议,这只是规避短期风险的技术调整;加大以美元计价的战略资源国家储备,的确是中国的追求,但国际社会竞争激烈;人民币国际化的确是解决美债安全的最高境界,但路途十分遥远,从地域上来看,人民币国际化的进程有一个先周边、再区域、最后全球的渐进过程;实现经济增长方式转型,从“出口导向型”战略向“消费主导型”战略转变,这是走出“美元陷阱”的长期之策,但在社保体系、医疗体系、教育体系改革等未出现根本性改善的前提下,难以一蹴而就。
  笔者认为,在化解美债风险问题上,中国要为美元的长期贬值做好准备。既然中国有沦为美国“人质”的可能,我们不妨探讨一下如何摆脱这种不利处境。解决美债风险的根本之策,是要设计一种让美国独自承担汇率风险和通胀风险的机制。
  中国持有美国国债,无非有两种潜在风险,即美国借钱不还,或还时已“不值钱”。美国“借钱不还”的可能性不存在,在美国历史上从来没有发生过美国政府倒债事件。对中国来说,麻烦的是美国还债时已“不值钱”,即美元贬值的风险。美元贬值分为对内贬值和对外贬值两种形式,对内贬值主要是由于通货膨胀和资产泡沫导致的美元购买力下降;对外贬值是汇率下跌导致的。对内贬值对于所有债权人的影响是一样的,而对外贬值即汇率风险会使外国投资者面临更严重的损失。也就是说,汇率风险和通胀风险是持有美债的两大系统性风险。中国政府应该借助“中美战略与经济对话”机制,向美国政府提供让美国独自承担美债风险的两大机制,即以“奥巴马债券”对抗汇率风险、以“通胀联动国债”规避通胀风险。如果美国需要钱,又不刻意逃避责任,就应该接纳这样的方案。

  要求美国发行“奥巴马债券”以对抗汇率风险

  增持美国国债首先面临较大的汇率风险。从目前来看,美国政府存在容忍美元显著贬值的动机。美元分阶段、有步骤地贬值,是符合美国国家利益的一种长期选择。从贸易角度而言,美元大幅度贬值有助于刺激出口,缩小其贸易赤字,改善美国经常账户失衡;由于美国外债主要是以美元计价,而其对外资产主要是以外币计价,美元贬值造成的“估值效应”能够降低美国政府的对外真实债务,从而改善其高额财政赤字政策的可持续性。根据美联储的宏观经济模型研究,美元每贬值10%,可以促进国内生产总值增长1.2%。2002-2007的一波美元贬值,就给美国带来高达1.3万亿美元的收益。资料显示,自1971年美元与黄金脱钩以来,美元已经贬值了96%。
  针对美元不断贬值之势,中国可联合日本、石油输出国和其他持有大量美国国债的国家主权基金,利用美国信用降级之机,迫使美国政府坐到谈判桌前,提出发行“奥巴马债券”的诉求。
  “奥巴马债券”是一种以“非美元计价”的新型“卡特债券”。从卡特债券的发行历史看,其有重要的特定历史背景:上个世纪六七十年代美苏冷战和长达15年的越南战争,使得卡特政府财政赤字大幅度提高,1975年财政赤字高达532亿美元,1980年底国债规模达1万亿;在国际收支方面,外围国家积累了巨额的外汇储备,大部分是美元资产,而美国则累积了巨额的经常项目逆差,974-1978年美国贸易赤字高达850亿美元,美元对主要货币发生了恐慌性暴跌;在全球层面,在第二次石油危机的冲击下,1974-1975年全球经济陷入了“滞胀”,卡特政府为了刺激经济增长和缓解国防开支压力,采取了扩张性财政政策和宽松货币政策,通胀率进一步攀升,1974年9月到1978年1月物价累计上涨23.9%;在国际货币体系改革方面,当时欧洲货币共同体正在积极组建中。卡特政府当时意识到美元走跌的严重性,认为如果不拯救美元可能会丧失美国最重要的利益。于是,出台了“拯救美元计划”,“卡特债券”就是该计划中的一个组成部分。拯救美元不仅需要资金还需要欧洲国家的支持,为了获得资金和支持,美国必须承担更大的风险,即独自承担汇率风险。1978年,卡特政府发行了以德国马克和瑞士法郎计价的美国债券,总价值为52亿美元。这种发债模式不仅为美国提供了新的融资途径,也有效地促进了美国干预外汇市场的国际合作。
  对比这次全球性金融危机,我们发现目前美国面临的国际环境与上世纪70年代末情况极为相似:美国对阿富汗和伊拉克两场战争以及长达4年之久的金融危机,使得美国财政预算状况陷入了75年以来最糟糕的境地。2011年美国国债占GDP比重已经逼近100%,高于欧元区80%左右的占比;美国财政赤字占GDP比重超过10%,也远高于欧元区6%的水平。2011年以后的美国财政挑战,更是令人触目惊心,预计社保基金于2016年将“入不敷出”,2017年将“弹尽粮绝”;在国际收支方面,美国经常项目逆差规模巨大,2006-2009年贸易赤字分别为7881亿、7312亿、6733亿和3807亿美元,GDP占比分别为5.98%、5.30%、4.72%和2.67%;不同的是,现在经历的不是能源危机而是全球金融危机,危机的严重程度远远超过当年的石油危机;国际货币体系也正在酝酿改革,国际社会一致认为美元过度依赖是当前国际货币体系的根本问题。
  如果能够促成美国发行“奥巴马债券”,不仅有利于外汇储备持有国规避汇率风险、提高资产的多元化水平,而且有利于转变美国过度消费和过度借贷的增长模式,美国以承担汇率风险为代价促进美国经济结构调整和增长模式转变,是值得的。
  目前发行“奥巴马债券”时机已经具备。因为美元兑主要货币已大幅贬值,2011年8月,当标普将美国主权信用评级调降并将其展望列为“负面”时,美元兑所有国际主要交易对手的汇率均告下跌,美元兑欧元汇率创下6个月以来的最高跌幅。而且,美国政府干预外汇的资源较为充足,美国黄金储备一直是全球之首,当金价已飙升至每盎司1800美元时,其黄金资产也大幅度升值。
  如果美国有发行“奥巴马债券”的意向,接下来中国可以提供两种可供选择方案:
  第一套方案:发行“人民币债券”。 主要是指境外机构在中国发行以人民币计价的债券,它与日本的“武士债券”、美国的“扬基债券”一样统属于外国债券。亚洲金融危机之后,亚洲各国开始意识到发展本币债券市场的重要性。在发行主体上,有两种方式:一是美国可委托世界银行、国际货币基金组织、亚洲开发银行等国际组织,在中国发行“人民币债券”。目前已有成功案例,如亚行分别于2005年、2009年12月在中国市场分别发行总值10亿元的10年期“熊猫债券”。2005年世界银行下属的国际金融公司也获准在华发行11.3亿元的“熊猫债券”。这种方式对于中国最为有利,可以有效防止美国违约的风险。二是美国直接发行“人民币债券”。美国政府可以选择在香港和上海市场发行人民币债券。这对于中国来说,这种方式可以将对外提供资金、规避汇率风险和促进人民币国际化相互结合起来。
  第二套方案:美国以其他币种如欧元、英镑、日元和瑞士法郎等发行债券,中国购买这类债券。这将直接提高中国外汇储备资产中的多元化水平,完善外汇储备的币种结构。目前,从币种安全性考虑,建议美国发行以瑞士法郎计价的债券。
  那么, 美国政府会不会同意发行“奥巴马债券”呢? 如果美国政府无意使美元贬值而逃避债务,就没有理由不发行“奥巴马债券”。发行这种债券的好处是它向市场发出一个明确的信号: 美国政府无意让美元贬值。这样的信号比奥巴马总统的口头保证更有力,能够让美国再度赢得新的投资者。

  要求将存量美债置换成“通胀联动国债”以规避通胀风险

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